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基金50|国泰基金程洲:偏好自由现金流强劲的好公司
蓝鲸基金 祁和忠 曹甜  ·  09-20 10:16  · 阅 19.3w
A股市场主要的系统性风险是流动性风险。

国泰基金的基金经理程洲从2008年4月份起担任基金经理,至今已逾14年。他曾经先后管理过16只基金,其中,从2013年12月17日至今一直担任国泰聚信价值优势(000362)的基金经理,任职期间的年化回报率为19.59%(注:截至2022年9月14日)。

他的大学本科毕业于同济大学建筑学专业。他趴在0号纸上画的图纸,常被老师作为展示的范本。但是,他发现自己对于证券营业部的股价走势图更感兴趣。于是,他后来又读了上海财经大学投资经济专业的硕士研究生。

硕士毕业后,程洲加入申银万国证券研究所,任建筑行业研究员。2004年4月,他加入国泰基金,担任高级策略分析师。

在担任高级策略分析师期间,他就以平和、乐于助人的品格而颇受好评与尊敬。在2008年担任基金经理后,经过14年的投资实战考验,他已变得更加成熟、坚毅和自信。

虽然曾经担任策略分析师,但他更注重自下而上选股。他说自己是一个偏保守的人,十分看重估值,同时,对于投资对象成长性的要求是20%至30%。

9月13日,他在国泰基金上海总部接受了蓝鲸财经的专访。

尽管进入9月份之后,市场依然低迷,但他对于未来两三年的股市充满信心,因为他发现A股市场已有大量估值合理,且具有较高成长性的优质公司,能成为基金取得具有吸引力的收益率的来源。

对 话

好公司应该至少有3~5年的业绩证明

问:请问你的投资框架的形成过程?

程洲:我刚开始担任基金经理时,是和余荣权一起管理国泰金马稳健回报。余总的风格是自下而上选择好公司,并注重低估值。从那时候开始,就形成了这样的框架。

当然,这也与性格有关。我们总体来说是偏保守的人,所以选股票也是选一些基本面相对比较扎实的公司,可能弹性不会很大或者说很性感,但是公司治理比较好,同时价格比较便宜。

问:如何构建投资组合、控制波动?

程洲:在组合管理方面,相对比较分散,也很少去押单一行业或板块。

我们希望构建的组合能够有20-30%复合年化回报。具体到选公司有不同的侧重点。有的公司,可能预期业绩增速不高,但把握很大,这是底仓配置。有些公司业绩弹性大,比如新药研发成功,可能会有50%以上的增长,但把握不大。还有公司回报在20%-30%,下行风险很小,也会配置。这样配置完成后,组合会比较分散、均衡。

有些股票持有时间长,是因为行业比较稳定,竞争力也比较强,估值也很低,就可以拿的多一些,相当于打底仓了。控制好单只股票的仓位,这样的话,组合就会比较分散,波动就会比较低一些。

问:请问你怎么评价一家公司是不是好公司?

程洲:我觉得好公司一定要历史证明过,应至少有3~5年的良好业绩,因为我从来不相信一个很烂的公司会突然间变得很好。

并非过去三年每年增长30%的公司,就是好公司,那只是表象。我们不仅要看盈利增速,而且要看增长质量。有些公司增长快,是因为该行业处于景气度的上行周期。

过去几年,能看到很多高增长公司,但需要剥离行业风口、景气度因素后,再去考量这家公司的投资价值。不是说不能买,不过,你心里要有根弦:这个公司是好公司,还是运气比较好?

对应到投资上,要清楚是做战略性配置,还是做战术性配置,是赚贝塔的钱还是赚阿尔法的钱。

我比较喜欢用自由现金流去分析公司竞争力,自由现金流强劲的公司,会体现在以下三个方面:

一是盈利能力比较高。比如说100块钱收入,好公司能挣15块,差公司也许只能挣5块,就是销售净利率会相差比较大。

二是资本开支比较低。在不同行业或不同发展阶段,公司对资本开支的需求都不一样。制造业企业在刚开始爬坡的时候,资本开支较大,但一旦过了这阶段后可能就会有一个爆发期,会迎来两三年的好日子。

三是营业资本要少一些。营业资本就是公司维持运营需要投入的资本,主要包括存货、应收账款等。

上述三个指标都好的公司,很少能碰到。大部分公司会有一个或两个指标比较强,也有很多公司三个指标都很差。

有些公司只有账面利润,自由现金流却一直是负的。这种模式的公司做得越大,垫的钱就越多,需要不停融资。自由现金流强劲的公司,为了更快发展也会融资,但主要依靠内生性增长。

问:请问在你的投资组合里,自由现金流良好的公司占多少?

程洲:占一半以上。

选股票,不仅要看过去五年的增长质量,而且要看未来三年的盈利预期。上市公司的资本开支会慢慢兑现成收入,未来三年的营业改入主要取决于现在的投入,包括资本开支、产品储备等。

对于质地一般的公司,如果该行业在未来三年的景气度比较好,也会考虑购买。

整个投资组合的目标的是在未来三年能有20~30%的复合回报率。

对于资产负债表,主要从风险的角度分析。应收账款、商誉的占比不能太大,商誉太大的企业一般都需要三四年的时间去消化。

资产负债表还要看一些变化,突然间公司存货大幅上升,要看一下为什么会这样干。资产负债表是从一个规避风险的角度去考虑,排除你不想买的东西。

问:除了财务指标外,还有哪些值得重点关注的?

程洲:管理层的背景,过去的一些动作。公司的管理层质量决定了公司的质量,与管理层的沟通很重要,以及在公司调研的直观感受等。

看3-5年财务报表、调研管理层,主要针对弱周期行业。另外,对于周期性行业,要注意行业所处的周期位置。

处于下行周期的性公司,在阶段性向下时,很难扛得住。如果行业特别差的话,我们也不会买,虽然跌的少,但还是会有压力,会在相对平稳或者是向上走的行业里去做选择。

周期强的要看周期的位置,半导体、新能源等成长股也一样,要看成长的阶段。好公司能够踩到下一轮技术的节点,或者管理层具有战略眼光,在同行都比较谨慎的时候,能够有大手笔的资本开支。

买可信度较高的增长

问:面对三四千家上市公司,请问你怎么确定自己的研究和跟踪范围?

程洲:事件驱动是一个跟踪主线。对于股价处于底部的公司,要看它有没有事件驱动,包括股权激励、并购、员工持股,甚至定增、发转债等。只要有事件驱动,就说明公司有想法,就怕无欲无求的公司。

问:如何进行估值?

程洲:过去两三年,景气度选股在A股被发挥极致,赛道股投资火热。100倍的估值也无所谓,但我一般不会买。我们不会看未来5年PE能降到10倍、15倍,最好是明年就有把握降到这个位置。

冷静下来看,A股可以连续5年保持30%以上的增速的公司是非常少的。景气度当然越高越好,关键看价格,我还是想买相对可信度比较高的增长。

你只要买得便宜,公司业绩不下滑,行业的景气度能够维持,肯定会挣到钱,只是时间的问题。

我刚入行的时候所有行业都是成长行业,GDP高速增长,从中找到每年增速二三十倍的公司很容易。现在是很难的,所以所选择的个股市值越来越小,这是风格自然的切换,要追求收益率,就要下沉市值,个股市值大多在100亿-500亿之间。

问:一直重仓原料药的理由是什么?

程洲:这个行业依然景气度向上,供给在收缩,需求是稳定的。同时,原料药企业资本开支比较大,而化工企业的固定资产是一个稀缺资源,排放指标和能耗指标都是有额度的。

原料药要注册登记后,这就意味着企业的盈利能力比较高。比如在美国卖一个药,制剂是A公司,原料药是B公司,一旦变更需要到药监局重新注册,变更注册不是无缝连接。比如某药企今年业绩不好,但销售净利润依然有13%,但某新能源车只有5%,这是行业的差异。

流动性风险是A股最大的风险

问:之前观察到你会做仓位择时,近几年做的很少了,为什么?

程洲:之前做仓位是有帮助的,之前是整体性的熊市或者牛市,而现在是结构性牛市,仓位择时意义不大。2018年之后没怎么做,但并不代表将来不会做,只是说现在市场没有什么系统性的风险。

问:作为一位策略分析师出身的基金经理,请问你如何判断市场的系统性风险?

程洲:系统性风险包括两个方面:一是流动性风险,二是估值风险。比如2015年,股市很贵,叠加流动性危机,引发股市暴跌。

不过,A股市场主要的系统性风险是流动性风险。如果流动性差,即使估值较低,股价还是会下跌。就像2018年,估值相对好一点,但是流动性出问题了,股市也不行,这两年结构性牛市主要还是因为流动性比较宽松。

我做策略的经验就是,A股就是看流动性,流动性不好,估值再低,股票至少指数会跌。因为参与者大多是为了赚差价,指望分红的投资者占比相对少。A股缺乏造血功能,需要外部输血。

注:观点仅供参考,不构成投资建议或承诺。市场有风险,投资需谨慎。