文|海豚投研
比亚迪(002594.SZ)于北京时间3月29日晚，长桥港股盘后发布了2021年年报，要点如下：
1、整体业绩不及预期，销量之外一概虚。收入端首次站上两千亿的水平（vs市场预期2200亿元），整体毛利率13%（vs市场预期14%），实现归母净利润30.5亿元（vs市场预期41亿元）。营收端的不及预期在于汽车销量暴增拉高市场对收入的预期，但公司ASP下滑幅度大。盈利不及预期，大营收微盈利，除了汽车业务一直是微利之外，手机部件及组装业务的盈利也触达近十年底部。
2、汽车业务销量继续爆增，营收站上千亿。2021年全年公司汽车销量同比增73%，对应收入同比增34%，量增价降，和半年报、三季报的表现一致，ASP的下行，主要于公司秦/宋等定价偏低车型的销量占比提升、激进的定价策略等有关。
销量仍旧是最亮眼的指标，2021年公司新能源乘用车同比暴增232%，以一打十，市占率冲上20%，2022年销量强劲势头仍不减，成本压力下也成为了有能力率先涨价的主机厂，保持势头，2022年将突破100万辆大关。
3、汽车业务保持盈利拉垮的常态。2021年全年公司汽车业务毛利率17%，同比下滑10个pct，毛利率的下滑与ASP下降、产业链成本上行有关。按股权比例扣除比亚迪电子的归母净利润后，2021年还剩下15亿的净利润，分上下半年来看，下半年似乎有一点起色，但在千亿收入体量的衬托下，比亚迪汽车业务的绝对盈利能力依旧非常差。
4、手机部件及组装业务从高光时刻回落至常态。经历了2020年疫情带来的高光时刻，留住是收入，而盈利能力被打回原形。2021年全球手机出货量呈现前高后低的形态，但总量是在增长，公司则还有市场份额提升的加成，因此整体收入增速是不错的，只是也呈现出下半年增速放缓的趋势。经历了疫情的高光时刻，能保住收入端的增长也还算不错。而盈利方面就差点意思了，毛利率从两位数跌回个位数，净利率跌回5%以下，回到薄利业务本该有的水平。
5、整体收入表现尚可，但利润很单薄。在汽车业务和手机部件及组装业务的共同影响下，公司整体收入表现尚可，但两个业务的盈利能力均在下行，导致公司整体利润太差。销量激增后的比亚迪，却还是那个利润很扎心的比亚迪。
整体观点：销量暴增拉高了市场对比亚迪的预期，但比亚迪本次业绩继续考验着市场信仰。销量为王的阶段，信仰可能依旧刚性，但投资人也需要思考，自主品牌新能源汽车一哥，在年销量站上60万辆的年份，利润还是如此捉襟见肘，那么随着销量进一步拉升，比亚迪就能扭转增收不增利的尴尬局面吗？
估值的钱赚的快，但盈利的钱赚的稳，即使公司股价近期已经回调，但稳健型投资者依旧需要谨慎。
对于比亚迪的本次年报，海豚君重点关注什么
比亚迪是一家业务结构复杂的公司，涵盖汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏等业务，但海豚君7月份完成的比亚迪的深度文章《比亚迪：最会做电池的整车厂》、《比亚迪：暴涨过后，富贵稳中求》已经帮大家找出了核心，诸多业务中核心看汽车业务，汽车业务中核心看新能源乘用车业务，动力电池业务目前也隐含在汽车业务中。
因此对于比亚迪2021年年报，海豚君主要关注以下问题：
1、汽车业务营收：比亚迪汽车业务的车型结构复杂，包含油车也包含新能源车，包含乘用车也包含客车，即使销量是明牌的基础上，汽车业务创收情况也具备不确定性，因此我们关注汽车业务的营收增速的变化；
2、汽车业务盈利：刨除手机部件及组装业务（由上市主体比亚迪电子运营），比亚迪业绩主要就是汽车业务贡献，因此海豚君从比亚迪的整体财务报表中扣掉比亚迪电子对应的数据，来看看比亚迪汽车业务的盈利状况，包括毛利率、费用率、净利率等；
3、手机部件及组装：手机部件及组装业务虽然不是比亚迪估值的核心，但目前是业绩的核心，并且覆盖业务众多，波动性较大，因此我们从比亚迪电子的视角来了解一下该业务波动背后的主因。
4、整体情况：影响比亚迪整体业绩的因素众多，因此我们关注整体的业绩增速和盈利能力的变化。
财报详细分析
一、汽车业务：量增价降，盈利徘徊在微利状态
【1】汽车销量：爆炸式增长，以一打十，百万年销指日可待：外在驱动（新能源汽车渗透率快速提升）和内在驱动（刀片电池在全系新能源车上搭载、混动平台DM4.0车型上市、海洋系列新品上市）的共振下，2021年公司新能源汽车销量逐月攀升，燃油车基本退出公司产品序列，2021年四季度公司新能源乘用车销量在公司整体销量占比中超90%，作为新能源汽车领军品牌，这样的产品结构才符合公司的口号和定位。
2021年第四季度，公司新能源汽车销量爆发式增长，其中新能源乘用车四季度销量超26万辆，同比增250%，季度销量持续创新高，并带动公司整体销量实现28.7万辆。
2021年下半年，公司新能源乘用车销量44.4万辆，接近上半年销量的两倍，2021年全年新能源乘用车销量突破60万辆，2022年站上100万辆销量不是难事。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研整理
数据来源：公司公告，长桥海豚投研整理
2022年开年的1-2月份，新能源汽车行业在供应链短缺和涨价的扰动下，公司月销量依旧维持在9万辆左右的水平，相比之下的新势力和特斯拉销量表现都受到了更大程度的影响，比亚迪更全面的产业链布局和强劲的下游需求是公司在面临考验的时候依旧销量稳健的基础。
数据来源：公司公告、海豚投研整理
从新能源乘用车的车型分类来看，相比纯电动车型，公司插混车型更加成功。
插混市占率从年初的20%左右提升到当前的50%+，插混市场的品牌基本可以分为比亚迪和其他。比亚迪插混车型的成功，背后的技术支撑是被誉为「燃油车颠覆者」的DM-i超级混动平台，目前热销车型包括秦Plus DM-i、宋Plus DM-i、唐DM-i，另外宋Pro DM-i车型也于2021年12月上市。
纯电车型市占率从年初的10%提升至2022年2月的18%，公司纯电车型销量的提升，背后的技术支撑是刀片电池、e3.0平台（2021年8月该平台孕育的海洋系列新产品上市，销量一路攀升）
纯电动和插混车型的双发力，带动公司整体市占率提升至2022年的27%。
数据来源：公司公告、海豚投研整理
【2】车型结构改变，带动ASP下行，营收增速很一般：2021年全年公司实现汽车业务收入1125亿元，首次站上千亿收入，同比增34%，其中下半年实现营收733亿元，同比增41%，接近上半年营收的2倍。
相比爆炸的销量表现，比亚迪汽车业务收入的增长则略有缩水。隐含公司ASP下滑。公司ASP下滑的主要原因是车型结构的调整和更激进的定价策略。
2021年，力求插混车与燃油车平价的DM-i平台发布，相应车型迅速走红，而该平台下率先推出的是定价更低的秦Plus和宋Plus，因此销量结构整体下移；同时公司为了兑现油电平价的口号，公司在DM-i车型的定价上非常激进。插混车型起步价仅比同款油车起步价高3-4万元，而行业内垄断混动市场的日系普混车型也比同款油车起步价高3-4万元。公司插混车型定价媲美行业普混车型定价，而插混车型因为更大的电池，本身就比普混车型成本更高。
数据来源：公司公告、海豚投研整理
【3】毛利率创近十年新低，尴尬的增收不增利。销量暴增、ASP下行的情况下，2021年去年公司汽车毛利率为17.4%（近十年最差毛利率），同比下滑约8个pct。分上下半年来看，上半年已经是毛利率大幅下滑创新低的半年，下半年则在上半年的基础上继续下滑，典型的增收不增利。公司2021年下半年汽车业务毛利率仅16.2%，环比上半年下滑3.3pct，同比去年同期下滑将近10个pct。
比亚迪的汽车业务中涵盖了整车和电池，整车所需要的电池全部自供，同时由于产能限制，公司生产的电池基本全部内部消耗，外供尚未打开。因此表观的毛利率其实是整车和电池及其他零部件一起的毛利率，海豚君推测，公司毛利率下滑的主要原因，一方面来自收入端的车型结构的改变、激进的定价策略，另一方面来自成本端的上游原材料的涨价。
在包含电池的情况下，公司汽车业务的毛利率不足20%，而不包含电池且年销量仅接近10万的蔚来、理想，毛利率都维持在20%左右，销量体量大的特斯拉汽车业务毛利率则在30%，比亚迪汽车业务的盈利能力是真的差。
数据来源：公司公告、海豚投研整理
【4】受益规模效应，费用率下降。公司并不直接披露汽车业务的费用，我们需要在比亚迪整体业绩中剔除比亚迪电子的数据，来作为汽车业务费用数据的近似值。
2021年全年公司销售费用、管理费用和研发费用合计支出152亿元，三大费用率合计11.7%，相比2020年，经营杠杆有所凸显，其中研发费用率下滑最明显（从2020年的4.7%下滑至2021年的3.6%），主要与研发周期相关，公司刀片电池和DM-i平台的研发投入期在2019-2020年，而2021年的研发压力相对缓解；销售费用率和管理费用率均有小幅下探。
2021年下半年公司销售费用、管理费用和研发费用合计支出91亿元，三大费用率合计11%，环比上半年下滑1.5个pct。
数据来源：公司公告、海豚投研整理
【5】利润还是一塌糊涂，但下半年汽车业务的利润贡献明显增加。海豚君按照持股比例把比亚迪电子的归母净利润从公司的归母净利润中扣除，2021年全年，收入体量站上千亿的背景下，扣除比亚迪电子后的归母净利润仅15.26亿元（主要由下半年贡献），净利率1.2%，一边是销量和收入的大增，一边是少的可怜的盈利，比亚迪汽车业务的盈利是真的差，并且从下图可看出来，比亚迪汽车业务的盈利情况非常不稳定，稍不留神就会处于盈亏平衡的边缘。
分上下半年来看，下半年的净利润有明显好转。2021年下半年扣除比亚迪电子后的归母净利润为14.33亿元，占全年净利润的94%，净利率1.7%。
数据来源：公司公告、海豚投研整理
海豚君进一步粗看了一下，除了成本和上述三个费用之外，财务费用和政府补助也是影响公司利润的两个重要因素：
财务费用重：比亚迪业务之前一直奉行垂直整合战略，产业链覆盖长且宽，并且核心业务均坚持自研，需要的资金支持比较多，因此承担了较重的财务费用的负担。不过随着资本市场对公司的认可和公司业务的好转，公司资金成本在降低，财务费用压力在缓解，2021年下半年的财务费用率已经降低至1%以下。
政府补贴输血：“其他收益”科目中政府补助占大头，政府补助主要针对新能源汽车和动力电池，对比公司净利润和净利率的表现，政府补贴是公司汽车业务盈利的重要支撑，虽然汽车销量和收入端已经在明显好转，但政府补贴也在明显退坡，公司利润的好转远不及销量振奋人心。
考虑政府补贴，汽车业务仍旧徘徊在盈亏平衡的边缘
数据来源：公司公告、海豚投研整理
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二、手机部件及组装：保住营收，但盈利能力被打回原形
手机部件及组装不是公司估值的核心业务，却是公司业绩的核心，并且其中涵盖业务众多，因此海豚君在此做简要分析。
全年营收规模扩张，但呈现前低后高的形态，下半年增速下滑严重。2021年全年比亚迪电子实现营收891亿元，同比增22%。分上下半年来看，营收分布比较均匀，但下半年增速明显发力，主要系全球智能手机出货量呈现前低后高的形态。2021年下半年比亚迪手机部件及组装业务实现营收445亿元，同比微增18.2%，较上半年的84.5%有明显的增速下滑，业绩扰动因素包括：
全球智能手机市场持续复苏，2021年出货量同比增增5.7%，但增速在边际放缓，公司从事的部件及组装业务下半年的增速也边际放缓；
远程办公趋势持续，在线娱乐需求不减，笔记本电脑、平板电脑、游戏硬件等智能产品销量维持一定热度；
智能家居市场处于起步阶段，但渗透率快速提升，中国市场2021年同比增速14.6%；
新能源汽车销量大幅增长，继续带动汽车智能系统业务规模增长迅猛；
疫情防护常态化，医疗防护产品需求同比大幅下降；
数据来源：公司公告、海豚投研整理
盈利能力创近十年新低，四季度归母净利仅不足2亿元。下半年营收稳住的情况下，比亚迪电子盈利拉垮，2021年全年，比亚迪手机部件及组装业务毛利率7.6%，比亚迪电子净利率2.6%，全年实现归母净利润23亿元，同比下滑57.5%，经历了疫情爆发的2020年的高光时刻，除了新客户和老客户渗透率带来的营收体量能维持住之外，高盈利指标难以维持。毛利率维持在高个位数或低双位数，净利率在5%左右波动，也许才是该业务的常态。
利润的快速下滑，与利润薄的组装业务占比提升、供应链紧张导致成本上行、增厚去年利润的医疗防护产品下滑严重。
手机产业链本就是整机品牌商势力很强硬，部件及组装业务是薄利业务，公司在安卓系统中提升份额、拓展北美大客户，已经属于很好的经营业绩。
数据来源：公司公告、海豚投研整理
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三、整体业绩：大营收小利润，尴尬的增收不增利
营收及归母净利润：营收首次站上两千亿，净利润却在倒退
2021年全年，公司实现营收2161亿元，首次站上两千亿的水平，同比增38%，营收的快速扩张动力主要来源于汽车销量的暴增和手机部件及组装业务的核心客户带动；
分上下半年来看，下半年营收增速放缓，主要因为上半年是汽车和手机业务双引擎，而下半年的收入增长引擎更多偏重到了汽车业务，手机部件及组装业务增速放缓。下半年公司实现营收1253亿元，同比增30%，环比上半年增38%，其中汽车业务营收同比增41%。
数据来源：公司公告、海豚投研整理
2021年全年公司实现归母净利润30.5亿元，同比降28%，主要系汽车业务目前盈利薄弱且不稳定，构成公司利润支撑的手机部件及组装业绩的归母净利润下滑严重。
其他收益基本是政府补助，考虑公司30.5亿的归母净利润中有22.7亿元的其他收益，两千亿大体量的比亚迪，主营业务带来的净利润竟然不足10亿元；
数据来源：公司公告、海豚投研整理
盈利指标：毛利率大幅下滑、净利率腰折至微利状态。2021年公司整体毛利13%，同比下滑6.4pct，净利率1.4%，同比夭折。根据海豚君前面的拆分分析，盈利指标走弱的主要原因在于：汽车业务激进的定价策略、电池等产业链成本上行、手机部件及组装业务中利润薄的组装业务占比提升、去年增厚利润的医疗防护用品大幅下滑。
分上下半年来看，2021年上下半年公司整体毛利率和净利率保持平稳，只是相比2020年有较大幅度下滑。
数据来源：公司公告、海豚投研整理
规模效应凸显，费用率降低。2021年，除了财务费用压力缓解之外，公司研发费用率、管理费用率和销售费用率均在经营杠杆的作用下有所降低，这一点和造车新势力是有明显区别的。不过公司各项费用的支出绝对数仍然在持续加码，尤其是研发费用，而优势主要来自庞大的收入体量优势。
数据来源：公司公告、海豚投研整理