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基金50|中庚基金丘栋荣:低估值价值策略能持续产生高阿尔法
蓝鲸基金 祁和忠 裴利瑞  ·  04-07 15:15  · 阅 66.6w
“低估值本身不是一个阿尔法策略。我们要把低估值里面很多高风险的股票去掉,避开低估值陷阱。所以,首先是低风险,然后才是低估值。”

丘栋荣是一位坚定的价值投资者。基本面的低风险、低估值、高成长性是他投资组合的三大主要特征。

在他看来,投资更多的是一门科学,所构建投资组合的预期收益率可以用未来现金流回报来计算。因此,他对于自己所投资的资产有着清晰的认识,既不会在顺风顺水时盲目自大,也不会在遇到逆风巨浪时发生动摇。

2019年至2020年,经济基本面的差强人意和资金面的总体宽松让A股迎来成长股风口,价值策略举步维艰。在价值策略的逆风中,丘栋荣敢于坚持,且依然取得了不错的回报率。截至3月28日,他在中庚发行的第一只基金——中庚价值领航自2018年12月19日成立以来的累计收益率为67.73%,年化收益率为25.50%。

丘栋荣还是一位低风险偏好的选手,他始终把风险管理置于第一位,防守反击能力较强。在2021年以来的A股暴跌中,丘栋荣管理的中庚价值领航、中庚小盘价值、中庚价值灵动的最大回撤分别为-4.56%、-8%、-8.25%,而同期同类基金的平均最大回撤,则分别达到了-18.16%、-18.31%、-12.55%,显示出较强的抗跌性。

更为难得的是,他把自己的大部分资产都购买了自己所管理的基金,与基金持有人风雨与共。他认为,作为一项资产,房地产的租金率太低,而他坚信,自己所构建的投资组合能在未来产生更富有吸引力的现金流回报。

对话:

第一是低风险,第二才是低估值

问:2020年成长风格备受追捧,价值策略的压力一直较大,是什么原因造成的?

丘栋荣:过去三四年,价值风格在全世界范围内都表现比较差,在A股市场同样比较艰难。这在我的职业生涯中,是唯二的两次。近两年(做价值投资)能坚持下来的基金经理在国内屈指可数,海外甚至有历史业绩长达几十年的机构在去年关门。

市场风格和两个因素有关:第一是基本面,第二是流动性。而且,基本面与流动性这两个因素有相关性。

比如,由于成长型股票的利润在远期,所以会非常依赖于流动性,在宽松的货币环境下,成长股可以很容易获得融资,用来加大产品研发、高薪吸引人才,进而改善公司基本面;相反,一旦融资环境恶化,公司信用降低,基本面恶化,就会出现一系列问题。

对于价值股来说,随着经济复苏、公司基本面改善,风险大幅降低,货币政策趋于正常化时,价值型股票就会迎来春天。

任何一个泡沫的破裂都来自于流动性变差,导致估值下跌,那时候大家才发现原来基本面是那么不堪一击。也就是说,股价涨跌与公司基本面之间具有反身性。

问:在流动性宽松、成长风格占优的市场,你为什么还要一直坚持低估值价值策略?

丘栋荣:回顾近几年的低估值价值投资策略,尽管发挥了赚钱效应,但在所有策略中相对表现并不是最好的,近几年表现最好的资产是高估值、有主题和故事的股票。但是,我们不能把过去三年高估值股票的表现做简单的线性外推,在当前时点,需要重新审视估值和价格的关系、以及审视低估值策略的重要性。

首先,股票的预期回报源于企业自身的盈利和现金流,在基本面不变的情况下,任何资产买便宜的比买贵的预期回报会更高、风险也更小。反之,即便是再优质的公司,估值高时买入,预期收益会降低、风险会提高。

在我们的低估值价值投资策略体系下,股票投资的超额收益必须用低估值解释,通过低估值下现金流的回报获得超额收益。总体来说,无论所投资的公司或赛道的好坏,价格和估值决定未来的预期回报和风险。

第二,一个公司足够好、增长足够高,估值贵一些也没关系。但需要关注3点:

1、增长天花板。比如所有人都在用新能源车,未来增长空间有限,这就是增长天花板;

2、竞争格局。比如抖音VS微信、拼多多VS淘宝,看起来牢不可破的龙头公司,也会面临意想不到的竞争。所以,不要简单的认为一家公司是龙头,就给予高估值;

3、周期性。比如,2007年,由于资源稀缺、油价持续上涨,最赚钱当属石油公司。但是,当前由于新能源的冲击,让一些过去看上去牢不可破的公司没那么坚不可摧了。

因此,我们不要简单的线性外推公司的高ROE可以持续,在预期很高时,一定要思考风险在哪儿。如果估值很贵、ROE可持续那是合理的;但如果高ROE很难持续,那一定要小心、要远离这些资产。

第三,在估值定价上,高估值股票比较脆弱,也具有不对称性。脆弱性也就是常说的盛极必衰,如果基本面出现问题,就会有蝴蝶效应,预期增长就会大幅下降。比如,当前一些高估值股票非常依赖于流动性,而地产公司存在较强的反脆弱性、上涨空间也较大;不对称性是指一旦出现问题,亏损较大。不出问题,也赚不了多少钱。

春节后我们看到大量的资产价格处于很高的位置,资产潜在的波动和风险大幅提升。然而,根据我们的研究,这些“核心资产”自身的确定性并不强,它们面临增长见顶的天花板风险、周期性风险、以及外部竞争的风险,当然也可能面临政策风险,包括反垄断、税收风险等。

春节后,“抱团”股也面临一定的挑战,这其实说明大家对这类资产的风险之前并没有太大关注,但是在定价上给予确定性很高的溢价。回顾过去100年,市场对于未来过高的预期和定价,都在一次次发生。所以,这也是我们不去买“核心资产”、对价格越来越慎重的原因。

问:低估值就一定意味着低风险吗?

丘栋荣:低估值本身不是一个阿尔法策略。我们要把低估值里面很多高风险的股票去掉,避开低估值陷阱。所以,首先是低风险,然后才是低估值。

2018年、2019年,我们组合里超配最多的是低估值的医药和科技,却没有估值最低的银行、地产。地产股在2018年初只有10倍市盈率,但在经济下行周期,我们认为它是一个泡沫,因为在周期顶点的10倍市盈率很高,预期收益率较低,对于这种表面的低估值,我们非常看空。

2020年6月份之后,我们才开始买银行、地产,主要是因为这类公司基本面风险不断降低、估值依旧便宜,能够通过自身的研究获得阿尔法。

问:是什么原因促成你形成低估值的投资策略?

丘栋荣:在做基金经理前,我没有交易过股票。即使如此,我认为做投资就是应该这样,就是你赚的钱应该来自企业本身的盈利和现金流。

但用这种方法做投资,也需要把握上市公司的周期性。市场给不同股票的定价具有周期性,这种周期性反映了我们永远应该持有这样一个组合,第一是低风险,第二是低估值,第三是高成长性。

低风险本质上是反映它的经营风险,是ROE往下的不确定性,价值投资的第一要素是低风险,要回避价值陷阱;但如果从逻辑上看,如果只是低风险、低估值,只能拿到分红,也很难有很高的收益率。我们永远动态评估自己的组合是不是满足三个条件。

我们之所以不买抱团股,就是因为如果要以资产的完整生命周期来评估它的现金流价值,抱团股太贵、风险比较高。

问:你的低估值策略是以PB-ROE选股为核心吗?

丘栋荣:PB-ROE只是我们投资框架中的一小部分,整个框架其实是基于不确定性定价的价值策略。

首先,PB-ROE是以ROE的不确定性为核心的基本面研究,本质是看公司的永续,是对公司完整生命周期的研究。为什么去年六七月份,我们开始看好银行、地产,因为银行的周期性风险降低了;疫情期间,市盈率更低,但我们为什么不敢买,因为当时是下行周期,风险算不出来,估值再便宜也不敢下手。我们要把ROE的风险算出来,ROE的风险与企业处于什么生命周期有关系。

另外,10倍的PE既可能是非常好的投资机会,也可能是一个价值陷阱,把PE分解成PB-ROE会更加立体。比如,两个公司同样10倍PE,一家公司是1倍PB、10%的ROE,另外一家公司是5倍PB、50%的ROE,那么前者可能处于周期性底部、成长性非常高,而后者可能处于高点,比如2018年初的钢铁股。

同样10倍PE,一个买一个卖,主要区别是ROE的变动方向和风险。

用价值策略运作产品和公司

问:2021年1月,你发行成立了在中庚基金的第四只新基金。当天,全市场有8只偏股型基金成立,但到现在,你管理的这只新基金的收益率已近6%,而其他7只最低的已跌到0.8元。请问这只新基金为什么能取得这样的成绩?

丘栋荣:价值策略不仅体现在产品上,在公司经营上也是这样。我们经常思考,从价值策略出发,我们应该怎样经营一家资产管理公司和一个基金产品?所以,我们发产品一般有三个充分条件:

一是时机,完美的时机一定是低风险、高回报。所以,发产品时应选择熊市而不是牛市,只有这样才能在低风险的情况下赚钱。大家可以去看,我们发行的产品大多是在低位发行的,在这种情况下,投资者的风险比较小,也只有投资者能赚到钱,产品规模才会自然增长,从而形成正向循环。

二是自己对产品所涉及的资产类别已作好准备,知道怎么做能获得阿尔法。今年1月份发行新产品,就是因为我们特别看好港股中的低估值公司,比如说银行、石油、电信等,不仅风险小,而且价格很便宜。

在2020年,港股中的价值股受到流动性和交易层面的两头挤压,南下资金纷纷去买核心资产,再加上海外对中国的打压,导致很多资金被迫卖出央企港股,这给我们创造了一个非常好的机会。去年下半年以来,价值股的基本面持续改善,所以我们决定超配港股,而且买的都是价值股,而不是互联网公司等核心资产,我们组合里港股的平均市盈率不到5倍。

此外,产品策略还包括分红、停止大额申购,以及极端情况下的产品关闭等等。在上一家公司管理基金时,2017年8月之后,我们就停止了大额申购。核心原因是市场时机不好,当时我们一再跟投资者讲,对于散户而言最好的策略是买收益率达4.3%以上的货币基金,对于机构投资者应买5%收益率的10年期国开债。

三是找到合适的客户和渠道。我们的目标是满足客户的真实投资需求,权益资产具有一定的生命周期和资产久期,所以我们找到的客户和钱必须和权益资产的生命周期相匹配。

以中庚基金旗下低估值价值投资策略产品来说,我们之所以不建议投资者用几个月、半年的周期去持有或者考察,原因在于低估值策略也有周期性,如果配置时低估值策略正处于周期性表现的底部,那么持有一定周期,随着策略本身走出底部,赚钱的概率效应是会显著增强的。

但是,需要强调的是,并不是只要长期就能赚钱、长期也不是永续的,没有选择正确的资产和策略方向,长期投资也于事无补。

所以,发行新产品的一个重要出发点,就是时机到了我们自己想买。我们公司员工也都买自己公司的基金,我们希望能为持有人赚到不错的、可持续的收益,而不是短期的昙花一现。

问:听说你至今没有买房,全部身价都跟投了自己管理的权益类产品,为什么?

丘栋荣:我一直认为,赚钱来自于资产本身的盈利和现金流,不能指望来自于交易。不能是你以一个价格买进去,别人以更高的价格买走,但资产的现金流没有变化。所以相对于房产,我更喜欢权益类资产。

2014年,我们买过很多地产股。当时地产股只有3-4倍市盈率,只要房价不跌,年化回报率超过30%;如果房价涨一倍,股价能涨五倍。事实证明,股价真的涨了五倍。所以我们提出买房不如买房地产股,如果房价涨,房地产股会涨得更多。

问:作为基金经理,你如何看待基金业绩排名?你给自己设定的投资目标是什么?

丘栋荣:我们认为单看历史业绩是没有什么用的,一定要看背后的事实和逻辑。市场在变化,未来的资产定价也在变化,历史和未来没有必然的联系。

对业绩的评估至少要考虑三个方面的因素:第一是收益率,第二是风险,第三是用完整的时间周期去评价。过去两年处于(结构性)牛市,牛市里通常风险偏好高的策略收益率会比较高,风险偏好低的策略表现落后,但不代表这个策略不好。半个周期其实不太容易看得出哪个策略更好,要兼看上涨和下跌,还要看风险和波动率。

我们的投资目标是高阿尔法,背后有两个要求,一是低风险,二是高收益。实现这个目标,需要找到市场的显著错误定价,把业绩做到可解释、可复制、可持续。所以,我们内在的逻辑和方法高度一致。

看好A股小盘成长股和港股大盘价值股

问:对于今年市场怎么看?

丘栋荣:目前的内部分化非常大,比如,中证800的风险溢价处于80%以上的历史分位,沪深300大盘成长指数处于90%以上的历史分位,而价值指数处于30%的分位,这种分化从来没有出现过。

今年,我们要抓住结构性机会,依然不看好高估值、高风险的资产,会在低风险、低估值资产里寻找机会。相比较而言,我更看好A股的低估值小盘成长股,和港股的大盘价值股。

问:为什么你认为A股的低估值小盘成长股表现可能会超过大盘股?

丘栋荣:现在性价比更好的是低估值的小盘成长股。

第一是由周期性导致。2014年,我们组合只有6倍市盈率,组合中的龙头都是中国最好的公司,它们当时还是成长股。这些核心资产在很大程度上反映了我们的人口周期,反映了50后、60后、70后的需求和偏好;但从2017年下半年开始,基本面的成长周期接近尾声,地产周期、人口周期已经结束,再往后很难延续高增长。因此,我们不能用过去的增长作线性外推。

第二个原因更重要,就是定价。2014年,我们组合的市盈率是6倍,现在,很多核心资产的市盈率是60-70倍。我们很少去买市盈率30倍以上的公司,因为假如它未来的增长率变慢,回报就会很差。30倍的市盈率意味着只有3%的回报率。我不喜欢买房,就是因为租金率太低,现金流太差。

我们看好低估值的小盘成长股,是因为这些公司代表中国未来最具竞争力和成长性的方向,比如制造业中有不少全世界最好的公司。这些公司为什么这么便宜?是因为它们市值小,或者是次新股,还不在头部机构的研究范围之内。

问:小盘股会不会存在流动性的问题?

丘栋荣:其实小盘股的流动性问题并不大,因为持有小盘股的大多是产业资本。相反,核心资产的交易相当拥挤,由于大家的看法一致,卖的时候缺乏交易对手,反而容易形成流动性风险。正如2015年小盘股有流动性风险一样,都是因为交易拥挤。

问:受印花税等负面因素冲击,港股最近有较大调整,请问是互联网公司还是价值股受到的影响更大?

丘栋荣:看谁受冲击最大,一要看谁的基本面更脆弱,二要看谁的流动性更容易受影响。近两年,港股价值股一直在下跌,资金也在流出,而科技股的基本面向上,流动性也很好。未来,这两个因素都可能反转。

问:未来会关注哪类公司和机会?

丘栋荣:我们认为机会可能会在相反的方向,在资金流入比较少的地方,相对来说预期回报率可能还不错,同时承担的风险层面和我们前面说的这些风险不太相关。比如说这些企业所处领域并没有很多的资本进入,需求是比较稳定的。这些公司的竞争环境具有比较强的反脆弱性,受到流动性扩张的干扰比较小。而且,这些资产经受了足够长时间的检验,竞争优势和壁垒,是靠得住的。

我们在许多传统制造业的领域中,发现了一批这样的公司,美国和中国股市都是如此。这些公司过去一段时间表现比较差,但是基本经营情况没有想象的那么脆弱,所对应的风险没有那么高。

我们偏好的公司,最好能满足三个条件:

1、需求是稳定,并且是持续增长的。

2、竞争格局,已经经历了长时间的沉淀,是比较稳定的。包括近几年发生的新冠疫情和中美贸易摩擦等外部事件,对整个行业进行了一次洗礼,导致许多玩家退出了这个行业。在我们的投资中,偏好那种行业竞争格局清晰,最好投入的资本是收缩的机会,许多公司已经退出这个市场了。类似于此次疫情带来了供给侧的大面积出清,对于幸存者来说就是比较好的格局。

3、最后一个条件也是最苛刻的,我们要投幸存者里面最好的公司,最好是全世界这个行业中最好的公司。我们的要求是,不但这家公司是幸存者里面最好的,而且估值定价要很便宜,这样的公司风险比较小,提供的预期回报是值得期待的。

目前我们看到有很多传统的制造业都具备上述三个条件,他们的商业模式没有那么高大上,资本也是在退出的。比如说轻工、机械、化工、纺织制造中,都有一批这样的公司。这些公司的市值不大,和全球的最近的投资潮流是背离的,所以估值定价非常便宜。

这些公司能够低估的另外一个原因是,市场的交易风格也不在这些公司这边。所以我们能够以便宜的价格,去买到这些公司。由于这些公司的估值比较低,未来几年的隐含回报率是比较高的。在未来十年全球经济高度不确定的背景下,这一批公司就是未来的“避难所”。

(蓝鲸财经 祁和忠 裴利瑞)

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